卓越管理机制始终是平安核心优势,短期不确定性无碍长期优异。回首过往,平安三十年发展历程中,创始人兼董事长带领核心管理团队建立了稳固的管理体制(多数核心管理人员在集团任职年限超过15年,明显领先于保险同业),机制优越性传导到经营层面,我们才能看到多次战略转型成功的前瞻性与执行力,感受到持续领先同业的综合竞争力。时值当下,平安在30周年首创联席CEO制度,匹配“个人+公司+科技”三大事业群架构,进一步升级集体决策机制。着眼未来,集团启动长期服务计划,未来10年乃至更长时间,核心人员利益深度绑定。本次管理机制变革后,部分投资者担忧管理层面的不确定性,我们认为短期不确定性客观存在,但机制升级的长期方向正确,卓越机制的传承也是必经过程(从创始人传承到核心团队,固化为集团制度,沉淀至企业文化),集团长期前景更加光明。
   
短期建议调整预期,2019年开门红保费承压,利率下行短期扰动。集团此前于三季度业绩发布会表示,2019年起将淡化寿险开门红集中营销,未来追求更均衡的销售节奏(平滑季度波动)、更平衡的产品结构(保障型产品销售贯穿全年),再度领先于行业推动寿险营销转型。近期,平安寿险完成“双12”营销,考虑产品策略转变、销售目标下调等主动调整因素,我们预计保费数据同比下滑,且2019年一季度保费亦承压,但价值率有望较2018年继续提升(因从年初开始推动保障型产品)。此外,2019年利率下行趋势明显,市场对寿险公司长期投资收益率的担忧有所提升(目前寿险投资收益率精算假设普遍为4.5%~5%)。我们认为,保费调整及利率下行将对寿险估值构成短期扰动,但利率下行幅度有限、保费长期空间向好,以平安为龙头的寿险股估值调整后更具吸引力。
   
长期看好寻找配置良机,价值持续增长+稳定分红对估值构成强支撑。集团近年来经营业绩明显优于同业,对寿险公司而言,价值、利润及分红是决定估值水平的核心因素,平安优势鲜明:1)依托于寿险代理人沉淀优势及卓越的经营管控能力,保证新业务及内含价值增长领先同业(2018年前三季度NBV增速达到3.2%);2)凭借集团综合金融优势实现利润稳增长(即便率先实施IFRS9增加盈利波动性);3)推出“分红与稳定增长的营运利润挂钩”政策,以提升股息率吸引力(预计当前股价对应2019年股息率达到3.8%)。我们认为,当前A股市场中,具备长期高成长空间+卓越盈利能力+稳定分红预期的个股已相当稀缺,如果短期扰动因素造成股价调整,估值吸引力更佳(陆股通持有流通股比例已持续升至6.44%)。
   
盈利预测与投资评级:我们认为保险股短期估值有调整压力,源于开门红保费调整+利率下行预期引起担忧,同时平安管理机制变更带来的短期不确定性客观存在,引起部分投资者担忧。但长期而言,我们坚定、积极看好平安管理机制升级成效,短期扰动因素造成股价调整后,估值更具吸引力。我们预计集团2018、2019年NBV增速分别为7%、12.8%,目前A股股价对应估值约1.11倍2018PEV,长期坚定看好,维持“买入”评级。
   
风险提示:1)管理机制变革带来不确定性;2)寿险新单保费持续下滑;3)长端利率快速下行影响投资端;4)财产险盈利持续下滑。