行业:人身险前景广阔、竞争格局优化。1)前景:社会财富持续积累、老龄化加速对于保险需求增加,此外我国人身险密度和深度上升空间依存。随着居民理财意识的进一步提升,监管体系的进一步完善,代理人队伍素质的不断提升,人身险的发展前景值得期待。2)竞争格局:CR3在2016年触底38.87%,此后连续两年回升至2018年的45.10%,集中度回升反映行业转型下龙头险企基于强大的产品研发、渠道铺设等有望获取更多市场份额。平安在中小险企加速蚕食份额年度仍能稳定市占率,后续市场份额有望进一步提升。
   
NBV给予EV强大内生增长力:1)平安寿险EV已达中国人寿80%,行业第二,EV高增长源自NBV高成长。今年以来虽新单承压,但受益于NBVM提升NBV仍保持较强支撑。2)高NBVM归因于渠道(坚定大个险)及产品(保障型)。3)高NBVM在一线城市的布局优势下,有望进一步提升,带动NBV提升。4)相比友邦:友邦高估值或在于负债端的稳定,即保费来源多元化,抗风险能力强。目前平安的利源结构正逐步向友邦靠拢。EV受投资波动影响小:平安固收类配置低于行业,近几年加大权益类资产配置(主要为股权投资),在IFRS9下明显加剧了总投资收益率的波动性。但受益于优异的精算假设能力,投资偏差对于EV稳定性的扰动较小。
   
投资建议:我们继续看好平安的中长期成长空间,维持“买入”评级。但平安A目前市价对应约1.3x2019EP/EV,折算至寿险已达2.0x左右的较高位。我们担忧短期或面临回调压力,因此将公司风险评级由A下调至B。此外,四季度NBV增速改善及2020年开门红情况都将对股价产生较大影响,应密切关注。
   
风险提示:长端利率下行、资本市场大幅波动、代理人数量较大幅度下滑、长期保障型产品销售不及预期、监管政策变化。